2018年以来，多个省市纷纷“自曝家丑”，纷纷挤压过去经济数据“水分”。据新华社报道，内蒙古自治区党委在区经济工作会议上承认政府财政收入存在虚增空转，工业增加值也存在水分。海银金融控股集团分析，根据财政审计部门的核算，16年其一般公共预算收入核减530亿元，占当年总量的26.3%，相应地调减17年预算收入目标至1703亿元，并且，核减16年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%，约占16年内蒙古GDP总量的15.6%。

 

随后，天津媒体披露，由于将GDP统计口径由注册地改为所在地，滨海新区2016年GDP由10002.31亿元下修为6654亿元，2017年其GDP预计7000亿元，同比增长5.2%。因此，16年滨海新区GDP在天津占比也由修正前的56.1%调减至45.8%。海银金融控股集团分析，人民日报则报道称，辽宁省所辖市县在2011年至2014年，累计虚增财政约占同期财政收入的近20% ，因此，16年地区生产总值、固定资产投资和出口额等多项指标未达预期目标。

 

一时间，地方GDP与财政数据到底有多少水分？成为整个资本市场密切关注的热点话题，因为它关系着众多地方融资平台的还款能力，以及相关与之合作融资的资管机构是否会遭遇产品违约风波。海银金融控股集团分析，本期海银金融控股集团（海银视角）通过梳理以往地方政府GDP虚高缘由，以及多方采访，力争还原地方政府挤出GDP水分之后的财政收支水准，以及未来地方政府开源节流之策。

 

地方财政收入“注水”衍生实际债务高企  政信合作急需审慎

海银金融控股集团分析，尽管目前有勇气披露经济数据水分的省份只有辽宁和内蒙古两省，但在中国境内，虚高经济数据的地方政府还有不少。此前新京报报道称，审计署在17年第三季度国家重大政策措施贯彻落实情况跟踪审计中发现，云南、湖南、吉林、重庆4个省份的10个市县（区）虚增财政收入15.49亿元。十八届中央第十二轮巡视反馈结果也点名批评，内蒙古和吉林存在“经济数据造假”问题。

 

 

 

值得注意的是，这些地区经济数据做假其实有迹可循。比如2017年3季度，除了吉林省GDP增速低位运行外，其它三省均高于全国中位数水平，重庆和云南两省甚至排在全国前五。但是，这4个省市财政收入增速却普遍低于全国平均水平，仅云南勉强超过全国增速0.3个百分点，吉林省财政收入甚至是负增长。海银金融控股集团分析，因此财政收入回落与GDP高增长的落差，似乎揭示了经济数据似乎存在某些水分。这背后，折射出地方政府经济发展过程的结构性矛盾与政绩达标压力。

 

一、这些被曝经济数据作假的省份都曾有过经济高速增长时期，但由于新常态下经济增长动能的切换，经济增速已经凸显后劲不足。比如内蒙古在07-09年间GDP增速曾领跑全国，年平均增速18%；辽宁在07-09年间经济增速也排名前列，年平均增速达13.8%；但如今，这些地区GDP增速排名却在中下游徘徊。但是，为了避免经济增速回落过快影响市场信心与企业投资积极性，还有政绩达标的考量，这些地方政府相关部门不得不在经济数据方面“注水”。

 

二、多数被曝经济数据作假的省份都存在经济发展过度依赖投资的现象。

 

以固定资产投资完成额与GDP的比值分析，这些省份的比值远高于全国平均水平。如近年重庆GDP增速在全国名列前茅就和固定资产投资的投入有关，其16年固定资产投资完成额与GDP比值约为0.9左右，而全国平均水平只有0.8。内蒙古和辽宁等省份，在2006-2010年这一段经济高速发展期，其固定资产投资与GDP的比值约超过全国水平10-20个百分点。但是，依靠投资拉动经济增长的后果，就是这些地方政府举债规模大增。以地方政府负有偿还责任债务与GDP比值分析，经济数据出现问题的省份负债率普遍较高，比如16年辽宁和内蒙古两省地方政府负债率分别达38%、31%，排名位居全国前列，被点名的云南省以43%的负债水平高居第三名。因此，靠投资拉动经济增长的弊端已经凸显。

 

三、地方政府普遍存在“GDP考核”的心理驱使。

一直以来，地方政府“唯GDP论”风气盛行。因而地方政府普遍存在做高GDP的冲动，经济数据的水分也长期存在。一个最典型的例子是，各省GDP增速加权均值远高于全国GDP增速。2008-2012年间，两者之差始终保持在2%，直到近几年才重回1%以内。事实上，经济发展模式的转型转变，让这种唯GDP论的操作方式难以维系。具体而言，以往工业投资是地方政府拉动经济的主要抓手，其融资来源主要包括三大领域，分别是以税收收入为主要构成的财政收入、以国有土地使用权出让收入为主要构成的基金性收入，以及地方政府融资平台融资。

 

其中，财政收入的作用重大。一方面财政收入增加能提升地方政府的还款能力，从而扩大地方政府融资平台融资规模；另一方面在有限的财政赤字率目标下，财政收入的增加，能提高政府花钱的充裕度。但从2013年经济由高增速向新常态转变起，地方政府上述三大融资来源均发生明显的逆转。海银金融控股集团分析，2012年后经济增速下行带动各地财政收入下滑，其次，包括国五条等政策出台，导致房地产市场调控加强，地产销售日益艰难，并带动地方卖地收入增速下滑；第三，2013年非标融资被严管，导致地方融资平台融资受限。因此，以往财政收入—融资来源—工业投资—GDP—财政收入的循环难以持续，但部分地方政府为了维系这种资金周转方式，人为虚高GDP和财政收入似乎成为不得已的选择。

 

海银金融控股集团（海银视角）注意到，其实地方政府也注意到这个问题。海银金融控股集团分析，2013年底，中组部发布了《改进地方政绩考核工作的通知》，该文件的主旨是淡化GDP，增加质量效益和可持续指标，并加强政府债务考核，强化任期审计和离任追责，地方政府的“GDP冲动”有所缓和。此外，越来越多地方政府普遍认识到经济下行压力较大，纷纷下调GDP增速目标。尤其在2016年地方政府纷纷换届后，“淡化增长目标”的力度进一步提升，从此前的“适应性下调增速目标”演变为“主动挤出经济数据水分”，地方官员得以甩下包袱轻装前行。

 

海银金融控股集团分析，目前资本市场最关注的是，随着地方政府下修GDP与财政收入增速，对相关金融业务合作，比如地方融资平台合作发产品募资等领域会造成多大冲击。海银金融控股集团（海银视角）认为，资管机构需要做好心理准备，这些经济数据作假的省市要恢复以往经济全盛时期，需要一段时间。

 

以天津和内蒙古为例，2016年两省市GDP占全国比重分别为2.29%和2.32%，而下修部分分别占两省市GDP的18.7%和15.6%，即下修部分占到全国GDP的0.8%。海银金融控股集团分析，若算上此前下修的辽宁，以及审计署点名批评的吉林、云南、湖南和重庆，上述7省市GDP占全国比重将达到17.6%，不容小觑。

 

这意味着这些省市需经过较长时间经济结构调整，才能恢复到以往水准，以辽宁为例，在经历了长达两年多的负增长后，辽宁省工业增加值累计同比增速于17年9月回升转正。海银金融控股集团分析，从GDP增速来观察，15年之后辽宁GDP增速就降至2%左右，16年甚至出现了负增长，到17年才重新恢复到2%左右。更重要的是，地方政府债务压力会有所上升，倒逼财税改革，将令相关政信理财产品兑付违约机率增加。

 

下修经济数据对地方债务压力上升的冲击，是显而易见的。以2016年地方政府负有偿还责任债务与GDP的比值分析，辽宁为38.3%，高居全国前列；下修GDP后，内蒙古比值从31.3%上升至37.3%，天津比值也从16.3%上升至20.0%；而被审计署点名批评的吉林、云南、湖南和重庆，其16年地方政府债务率分别为19.6%、43.0%、21.6%和21.1%，普遍高于各省的中位数（21.1%）。

 

随着地方经济大力挤出财政数据水分，加之当地经济增速放缓，地方财政收支平衡的挑战不小，地方政府只有推进财税改革，扩充地方税源，或许才能度过难关。海银金融控股集团分析，但这很可能造成相关与地方融资平台合作的理财产品出现兑付违约、延期兑付等风波。这恰恰是资管机构必须密切关注的新风险隐患。

 

其实，海银金融控股集团（海银视角）近日听到一种说法，大概意思是有些地方政府之所以挤出财政数据水分，主要买的是为了获得中央政府财政转移支付。海银金融控股集团分析，去年12月23日财政部发布《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》，强调坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。

 

因此可以预见的是，“中央对地方债务不兜底，政府对非政府债务不兜底”的表述，某种程度可以地方政府打消通过中央政府财政转移支付，兑付隐性债务的算盘。海银金融控股集团（海银视角）建议，对资管机构而言，现在最需要审慎的风控态度，尤其是地方政府债务失去中央兜底的情况下，任何与地方融资平台相关的业务合作，真正进入比拼风险控制能力的时代。

 

海银金融控股集团（海银视角）曾走访过一些擅长与地方政府打交道规避地方债务风险的资管机构，总结出三条经验：一是这些资管机构除了有办法得到地方政府财政收支数据之外，还擅于走访当地各个部门了解实际财政收支状况，从而评估地方政府真实的财政状况，最终决定是否合作发行融资产品；二是这些资管机构对地方产业升级与经济转型发展的实际成果特别看重，因为这不仅影响了当地未来的税收，还影响到当地的房地产与消费升级状况，某种程度可以预测到未来当地的财政状况是否有可持续的改善；三是在抵押物处理方面做大量业务布局，尤其是很多地方政府在举债过程会拿土地作为抵押，能否根据当地经济发展前景与产业结构调整优化规划，有把握处理这块被抵押的土地，使之有最大化的升值效应，已经成为资管机构能否独立处理债务违约风险的“试金石”。