2017年初政府给全年经济增长设定了6.5%的增长目标，在经济放缓这么久之后，市场一度认为政府旨在让贤“稳增长”而重在“促改革”，但一季度经济数据靓丽出炉之后，GDP录得6.9%的增速，一方面惊喜于经济的内在动力，同时这也给市场留出充足的改革空间;而二季度数据再次超出市场预期的6.7%，坐实的6.9%增速显示调结构后更优化的经济增长结构，也显示出在改革深入、金融去杠杆的过程中经济增长其实具有较强的韧性。

　　经济增长：生产投资叠加内外需 注入增长持续动力

　　从三大产业对GDP增长贡献率来看，第三产业的贡献率达到60%以上并基本站稳这一水平，成为拉动GDP增长的主要动力，第二产业贡献率从2010年达到最高57.4之后开始连续回落，目前基本维持在36%左右稳定下来。

　　图一：三大产业经GDP增长的贡献率

　　数据来源：Wind资讯、金诚研究

　　领先指标制造业PMI指数在2017年上半年表现比较稳定，官方制造业PMI指数持续保持在51以上，3月份达到51.8之后稍有回调修复，转而6月份再次录得51.7，远超市场预期的51，再次回归到上升趋势。

　　从细项数据来看，所体现出的经济扩张加速更为明显。首先生产指数为54.4，比前值上升1个点，预示6月工业产出会有恢复性增长;其次需求端指标全线扩张，新订单指数上升0.8个点，出口指标更是创出2016年3月以来的新高，进口指标回升1.2个点，可以看出内需保持持续的稳定，外需在外围环境好转的情况下也延续强劲。

　　图二：制造业PMI指数走势

　　数据来源：Wind资讯、金诚研究

　　表一：2017年6月份制造业PMI细项指标表现

　　数据来源：金诚研究

　　投资方面，2017年上半年固定资产投资基本终止前期的回落而保持稳定，6月同比增速从5月份的7.9%上升至8.6%，这与6月份工业增加值同比增速从5月份的6.5%上升至7.6%保持高度一致，显示出行业内补库存的一致趋势。从细分数据来看，基础设施建设投资受助于年初开工影响在三月份一度大幅走高，之后受地方政府项目融资监管加强的影响一度回落，但是由于地方政府资金较为充足，开工项目的积累都会支持基建投资的增长;制造业投资与房地产投资的增速在上半年保持不变，受制于金融去杠杆带来的流动性趋紧的条件下，我们认为不变也许就是最好的变化。

　　图三：固定资产投资及分项数据走势

　　数据来源：Wind资讯、金诚研究

　　对外贸易方面，2017年上半年贸易复苏表现持续，进出口金额上半年均表现出10%以上的同比增速，而二季度同比增速更是比一季度再上升2.27个百分点，更是显示强劲复苏的态势。

　　具体看出口方面，上半年表现稍有曲折，春季强势复苏后稍有回调，进而连续两个月抬升。外部美日欧等主要贸易对象国的制造业持续处于景气区间给国内出口带来支撑，给国内的制造业复苏提供外在动力。6月份对美日欧的出口金额同比增速分别上升8.13、1.88和5.51个百分点，这与制造业PMI细分指数中出口订单的表现高度一致。

　　进口方面，制造业PMI的表现首先告诉我们内需生产势头较好，主要原材料如原油、铁矿砂等初级原材料的进口同比在上半年保持不同程度的上升，整体进口金额的同比增速上半年平均为20%，同时，6月份美元疲弱而人民币环比升值，加之同期大宗商品价格下滑，这些也刺激国内企业加快进口，从侧面也显示经济并未出现实质性的衰退，内需不弱，动力依然较足。

　　图四：2017年上半年进出口贸易好转

　　数据来源：Wind资讯、金诚研究

　　通货膨胀：物价指数温和上升 货币政策短期难松

　　上半年，CPI表现温和，即便是在春节旺季，物价也并未出现季节性的走高。6月份CPI同比稳定在上半年的高点1.5%，环比稍有回调0.2%。具体来看，食品价格继续回落，虽然鸡蛋价格触底反弹，但是由于夏季供应较为充足，鲜果、蔬菜、猪肉等价格连续回落，对CPI有较大的下拉影响。非食品方面价格则表现环比小幅上升0.1%，受季节性因素影响，交通、旅游、房租价格有所上涨，唯有医疗类的涨价具有趋势性。

　　相较于CPI的温和走势，PPI上半年扭转了走向。从2016年9月结束长达54个月的负值之后，PPI用了两个季度的时间上行至6.8的高位，较高的PPI意味着工业企业的盈利与现金流都在持续向好，也给制造业经济的局面奠定基础。但是从3月份开始，随着金融去杠杆的监管力度加强，市场流动性明显缩紧，市场对未来的通胀预期也有所调整，融资成本较高的金融资产价格出现大幅回调，市场原材料价格与工业品价格也受到影响，至此PPI价格开始高位调整，另一方面同比基数走高也对数据的回调有一定影响。6月PPI同比增长5.5%，与5月数据持平，但是由于基数影响会愈加明显，预计三季度PPI仍会进一步下行。

　　图五：CPI趋稳 PPI高位回调

　　数据来源：Wind资讯、金诚研究

　　2017年6月份M1同比增长15%，低于5月份的17%;M2同比增速9.4%，低于5月份的9.6%。金融去杠杆明显拖累了M2的增速，从2016年11月起M2的增长疲态就开始显现，进入2017年，同比增速更是从11.3%一路回落，到5月份开始保持个位数水平。根据央行5月份发布的货币信贷数据答记者问，金融去杠杆导致的影子银行活动派生的存款增速明显放缓，主要是其他金融机构的存款增速下降，以及商业银行“股权及其他投资”资产增速大幅下滑。M1择时更快速的回落，M1和M2剪刀差正在快速收窄。

　　图六：2017年货币供给走势图

　　数据来源：Wind资讯、金诚研究

　　在当前通胀相对温和、汇率表现也相对稳定的环境下，货币政策重点仍在防范金融风险，7月召开的史上第五次全国金融工作会议更是将“金融防风险、强化金融风险监管及问责”放在首位。自六月下旬以来，央行连续两周暂停公开市场操作，逆回购到期回笼接近8000亿，本周仍有近4600亿逆回购、MLF到期，再加上中下旬的财政缴款因素，三季度的流动性还难言宽松。

　　经济展望：多重助力稳增长 监管趋严需谨防

　　综合以上来看，2017年上半年生产投资保持稳定增长，领先指标制造业PMI的回升为经济增长注入强心剂，让我们有底气展望经济的稳增长;相对高位的PPI给民间投资带来一定的盈利空间，即便在金融去杠杆降低流动性的环境下，依然助力投资保持稳定;进出口贸易双向好转，一方面源于外围环境的改善拉动出口，另一方面则是内需逐渐走向景气，预计年内出口正增长对经济的贡献在年内有望转正。

　　以上种种数据共同助力经济实现上半年6.9%的增速，同时在通胀温和、汇率稳定的环境下，为下半年深入改革、防范风险提供更大的操作空间。下半年伊始，中央召开了全国金融工作会议，定调下半年加强金融监管、防范金融风险，可以预见在金融去杠杆的影响下短期内流动性难言宽松。